古井贡酒30亿元销售费用花哪儿了

　　一张口就是50亿元！白酒上市公司许久没有这样的大手笔了。古井贡酒(000596.SZ)一纸定增公告，将公司的扩产计划再向前推进了一步，近乎成倍的产能扩张，是否意味着销售费用也要水涨船高呢？

　　古井贡酒的扩产计划早在3月份就已经出炉了，当时公司计划是通过自有资金和自筹等方式解决所需资金问题，如今公司还是食言伸手向市场要钱了。只是在现有产能远未饱和的情况下，古井贡酒的产能大跃进有操之过急之嫌。

　　扩产意味着费用尤其是销售费用也难免随之增加，拥有高毛利率的古井贡酒难以获得高净利润率，高企的费用是主要原因。在公司销售费用中，合计近7亿元的差旅费和劳务费冠绝白酒上市公司。窥一斑而知全豹，古井贡酒的销售费用究竟花在刀刃上还是存在大量的浪费呢？

　　50%保本线难题

　　古井贡酒日前披露定增公告，公司计划发行不超过5036万股，募资不超过50亿元用于公司酿酒生产智能化技术改造项目，该项目总投资高达89.24亿元。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存和13万吨成品灌装能力。

　　古井贡酒目前的产能为14万吨左右，这意味着此次扩产公司产能几乎扩张了一倍，将再造一个古井贡酒。

　　对于此次定增机构无一例外一致看好。招商证券指出，一方面，次高端“年份原浆”是古井贡酒未来增长的核心驱动力，此次技改将提升优质基酒产能，为双百亿目标奠定坚实的基础；另一方面，公司当前部分设备信息化、智能化程度不高，融易资讯网（www.ironge.com.cn），通过技改可以提升管理水平降低运营成本等。

　　这或许也是古井贡酒双百亿战略的关键一步。2020年4月初，安徽多部门联合印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》明确提出，到2025年安徽白酒企业实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家。

　　古井贡酒是安徽省内当仁不让的领头羊，200亿元的营收目标自然责无旁贷。除了对外收购可以扩大收入外，提高自身营收也是重中之重。

　　若想提高收入，除了不断提价外，销量的增长是重要途径。本轮景气周期白酒行业呈现出“量价齐升”，古井贡酒也不例外。2015年恢复高增长以来，公司销量从71830吨增长至2019年的90319吨，涨幅超过25%；吨酒收入从7万元增长至11万元，涨幅更是接近60%。

　　销量的提升固然是古井贡酒收入增长的一个保证，但吨酒收入以更大幅度的上涨才是公司营收增长的最大引擎。

　　然而近几年来，古井贡酒的产能利用率基本维持在60%以下。古井贡酒上一次扩产是在2016年，产能从上一年的11万吨扩张至14万吨，扩产后至2018年古井贡酒的产能利用率虽然接近但从未超过60%，2019年首次超过了六成但也不到65%，公司产能还有大把空间可以利用，而新增的产能也需要释放来实现投资回报。根据古井贡酒3月份公告的可行性报告，项目只要达到设计能力的49.6%就可以保本。按照13万吨的产能计算，销量需要达到64480吨。

　　从2015年营收复苏开始，古井贡酒销量增长尚不到2万吨。即使追溯历史，从首次披露销量的2011年至今，近10年时间，古井贡酒销量增长也不到6万吨，而本次扩张的盈亏平衡线则要求销量必需直线拉涨，矛盾如何化解？

　　这恐怕将使古井贡酒高昂的期间费用尤其是销售费用雪上加霜，古井贡酒原本拥有不错的毛利率，但超高的费用投入使公司的净利润率并不高。

　　销售费用异常

　　三季报显示，2020年1-9月，古井贡酒的销售期间费用率为34.95%，在上市酒企中名列前茅，这还是公司近几年期间费用率较低的一年，2017-2019年分别为39.43%、37.99%和36.62%。对于为数不多的几家营收过百亿元的二线酒企而言，规模效益似乎在古井贡酒这里没有得到体现，营收相仿的几家酒企的期间费用率要远低于古井贡酒。

　　由于费用率高企，高毛利率的古井贡酒没能转化为高净利率。在近几年有所提升后，古井贡酒2018年后净利率已经达到20%左右，此前不过15%上下，20%左右的净利率在上市白酒公司中已经属于末流了，这与公司毛利率形成了鲜明的对比。近年来，古井贡酒的毛利率基本在75%以上，在上市酒企中名列前茅。

　　在古井贡酒的费用投入中，销售费用最为明显。2017年，公司销售费用投入超过20亿元达到21.7亿元，2018年和2019年分别为26.83亿元和31.85亿元，2020年前三季度为23.67亿元，与上一年同期相比终于停止上涨。